作者：@投基聯盟
時間：2024-07-23
在經曆了3年多熊市、經濟反複磨底、政策不及預期，以及對基金經理的謾罵和降薪潮之後，本次季報應該是我看過的曆年季報中最缺幹貨的一次。
感覺有許多經理心灰意冷，雖然他們沒有在言辭中明確表達悲觀和失落，但是能感覺到一部分躺平情緒。有很多經理都是寥寥幾句，要麽是老生常談，要麽是行情複述，要麽就是講講加倉了哪些減倉了哪些。甚至以前一貫寫得很多的李曉星、楊銳文，這次也都減少了字數，所以本次季報摘要內容也比以往大幅減少。
當然，還是有一些基金經理在繼續認真地堅持寫好季報，體現出對投資者負責的態度。本文給大家摘取了一些2024年二季報中，基金經理對宏觀經濟和市場的比較有代表性和個性的觀點，文字有精簡。
先簡單概括一下：
許多經理都認為經濟複蘇有所反複，是導致股市回調的主要原因；
雖然出台了房地產政策，但是房地產依舊下行，間接影響了消費，並影響了經濟複蘇。有些經理認為還需觀察，有些經理認為拐點臨近。
許多經理都認為市場下行風險相對可控，但上行仍具不確定性，難有大行情，隻能找結構性機會。
許多經理都指出市場結構分化比較嚴重，表現為紅利／成長和大／小盤的嚴重分化。
許多經理指出，下半年美聯儲降息幅度和美國大選是比較關鍵的因素。
市場回顧
睿遠·趙楓：
二季度A股市場呈現衝高回落，上證綜指單季下跌2.43%，中證1000更是下跌達到10%。市場不僅存在明顯的風格差異，行業表現也出現巨大分化，截至7月5日收盤，銀行板塊上漲近20%，其次是公用事業和能源，均超過15%，而表現最差的軟件與服務下跌近30%，零售業下跌28%，半導體、製藥均下跌超過20%。
分化如此巨大的行情主要由幾個因素驅動：
首先是固定資產投資和社零總額表現仍然偏弱，顯示社會整體預期較為謹慎，投資者避險情緒濃厚，持倉轉向收入和利潤穩定性強、估值低、分紅水平高的標的；
二是增長放緩，估值結構進一步調整，成長股股價和估值雖然在過去幾年已經經曆了大幅回調，但企業盈利增長速度也出現明顯下降，而且部分企業自由現金流水平較差，派息能力低下，在當下更注重安全和現金回報的趨勢下，估值持續承壓。
睿遠·傅鵬博：
過去三年，資金在上述食品和新能源擁擠抱團、風險收益比不斷降低，近期在紅利和銀行板塊出現了類似現象。
易方達·張清華：
二季度經濟增長並未延續一季度的良好開局，經濟金融數據邊際走弱，時點和幅度都超出了市場的預期，經濟整體呈現外需強、內需弱的態勢。
雖然二季度地產行業陸續出台了支持房企融資、去庫存、放鬆限購等刺激性政策，市場亦對政策效果給予較高期待，但從實際情況來看，地產行業的下滑趨勢並未扭轉，房價仍在下跌、新房銷售也依然處於曆史同期最低水平。
居民消費有所回升但高度有限，整體就業仍然麵臨下行壓力，拖累了勞動力成本的回升。經濟內生動能持續走弱，市場也逐步降低對於經濟的中長期增長預期。
華夏·李彥：
二季度出口表現強勁，歐美從去年年底補庫存，疊加近期海運費大幅上漲，在5-6月出現了比較明顯的搶出口現象，我們了解今年美國客戶由於擔心特朗普上台征收高額關稅，目前下單積極。
東方紅·張鋒：
央國企股票表現好於民企股，大市值個股明顯強於小盤、微盤股票，反映出兩個情況：一是在宏觀經濟新舊動能轉換的過渡期內，大企業表現出的抗風險能力、綜合實力明顯好於小企業，全社會的資源都出現了向頭部企業集中的趨勢。二是新“國九條”頒布實施以來，加強資本市場監管力度，規範減持、規範融資、加大退市力度，強調提升投資者回報，市場各方重新審視大、小盤股票的估值以及潛在回報率的差異問題，風險偏好發生了轉變。
後市展望
景順長城·劉彥春：
需求不足問題突出，各行業整體呈現以價換量特征，價格低迷導致企業盈利能力下降，進而傳遞到財政和居民收入，也導致國內風險資產長期低迷。
我們期待改革提升活力，也期待更多的提振內需政策出台。現階段過高的真實利率水平顯然不利於經濟企穩。我們需要在穩定資產價格、修複居民資產負債表、提高居民收入方麵多想辦法。按照我國目前的物價情況、利率水平、財政情況，我國有足夠的動力和能力推動總需求擴張。我們選擇相信政策製定者智慧，相信經濟總會重現繁榮，資本市場也會再次煥發蓬勃生機。
中歐·王健：
地產政策轉向對總需求的影響還需要等待和觀察，當前市場環境下也很難有一蹴而就的景氣趨勢投資機會。預計盈利較好的企業會集中在三個方向：
一是部分上遊資源品領域，這些行業供給較為剛性，在PPI為負的背景下依然能維持較好的盈利；
二是部分細分高端製造業，具備通過獲得國際市場取得持續增長的行業，包括工程機械、電網設備等；
三是估值具有顯著吸引力的醫藥板塊。全球流動性隨著美聯儲政策見到拐點，生物科技類企業投融資數據有望得到改善，同時也利好創新藥企業估值修複。政策相關的影響已經接近尾聲，同時一些細分領域存在景氣向上的跡象，例如創新藥國際化商業拓展不斷兌現。
廣發·馮漢傑：
基本麵走勢仍不明朗，結合整體市場，或市場中位數仍然處於中性位置的估值水平。雖然基本麵表現變化不大，但政策變化一定程度上降低了尾部風險的概率，這個意義上可以自上而下適度地放鬆風險要求。二季度我增持了一些吸引力有所提升的非穩健類資產。
博時·過鈞：
如特朗普在今年大選中獲勝，他的政治和經濟主張可能會導致更高的通脹和財政赤字。24年美國財年預計赤字將達1.9萬億美元，較二月份預測上升27%。在選舉之年，兩黨控製開支和削減債務的意願都不強。本季度超半數G7國家貨幣政策已經轉向，瑞士甚至已經連續兩次降息，加息周期可能已經結束。但因此帶來的美元指數走強又給非美貨幣帶來貶值的壓力，人民幣兌美元匯率已經觸及年內低點。但如果下半年美聯儲也開啟降息之旅，盡管可能是短期的，在二次通脹再度起來之前，美元強勢可能會告一段落；與此同時，美國經濟軟著陸的概率上升，有利於中國的出口鏈繼續成為年內的亮點。
根據海外經驗，地產調整基本上需要3-5年時間，現在討論轉向還為時過早，在二季度經濟增速可能低於5%情況下，我們還是要提防相關刺激政策出台的突然性。一個外部變量的改變在市場極致情況下可能扭轉市場預期，隻是時點上難以把握。
盡管中國有著主要經濟體中最低的杠杆率，但無大力度刺激意願，所以社會缺少加杠杆主體，也是資本市場追求確定性的主因。不像經濟上行周期有大量的正反饋，包括職業上的成功和家庭財富的增值，下行周期情況複雜，許多弊病的暴露和出清考驗當局者的智慧。
展望三季度，逆周期調控使得經濟下行可能有底，悲觀預期可能在相關會議召開之後有所扭轉，製度改革紅利相比大規模刺激更符合中國經濟當前現狀，權益市場可能企穩，成長風格可能跑贏。
國富·徐荔蓉：
市場化力量對中國經濟增長至關重要，投資者對在高質量增長背景下兩種力量的博弈仍然疑慮重重，在股票市場上成長類公司逐步走低的估值就充分反映了對未來的預期。我們仍然認為中國經濟經曆了改革開放以來的高速增長後，更加均衡和高質量的增長也是經濟發展的內生需求，雖然各方力量如何尋找到均衡水平仍然需要時間和耐心，進展也會比較曲折，但逐步轉變為消費主導的中國經濟已經具備巨大的韌性和彈性，市場過度悲觀後回歸均值將仍然是股票市場的主題。
中泰·田瑀：
市場正在用腳投票，進一步擁抱確定性，對於承擔一定程度的風險表現出了極高的厭惡，這一點可以從很多標的估值水平對比中看出，比如高端白酒企業即使單看靜態分紅收益率也已經不輸很多紅利類資產。市場這樣的報價裏大概率是隱含了極為悲觀的長期判斷，而我個人對此相對樂觀。
我國經濟當前的階段固然麵臨著很多挑戰，但總體來說風險可控，房地產行業帶來的負麵影響正在衰減，產業結構轉型在進程中，技術創新帶來的樂觀因素正在逐步擴大，甚至可能是非線性的擴大，我們很有可能站在一輪巨大的技術創新之初。這一負一正的力量在此消彼長中共同構成了我們感受到的宏觀經濟，總量不瘟不火，結構差異較大。這輪產業結構調整所需的磨底時間相對以往周期都更加漫長，這也加重了市場的悲觀情緒，但事實是產業結構上的變化在持續向好，待調整完畢會重現總量的活力。基於此，我們覺得可以更加樂觀一些。
工銀·何肖頡：
市場下行風險相對可控，但上行仍具不確定性。市場當前預期較為低迷，投資者對於地產政策的效果存在疑慮、擔憂財稅改革征收消費稅對本就疲弱的消費產生進一步的負麵影響、擔憂貿易保護的加劇會抑製出口的持續性、擔心工資增長放緩和失業壓力持續影響消費者信心。在極低預期的情況下，看到估值的進一步大幅壓縮難度很大，市場下行的風險相對可控。同時，我們也可以看到，企業營收和盈利的增速持續放緩，企業盈利能力持續承壓，短期經濟數據也並不支持企業基本麵的改善。企業經營的改善仍然存在不確定性，也需要時間。在下行有底、上行不確定的環境下，市場仍然以結構性機會為主。
銀華·王海峰：
隨著宏觀政策效應的逐漸顯現，經濟將持續回升，當前市場缺乏的主要是信心。後期隨著海外貨幣政策的轉向，國內財政和貨幣政策預期將會有更大的空間，同時國內進入秋季開工旺季，經濟企穩回升的趨勢預計將更加明確。屆時，前期表現較弱的順周期行業的基本麵將出現明顯改善。順周期方向估值較低，一旦預期扭轉將有望迎來估值修複。
博時·金晟哲：
對經濟的總量彈性依然不宜過於樂觀，但另一方麵，“地產市場變弱-期待更多政策”的循環可能又會成為市場的階段性主題。
我們依然認為，中美經濟和利率中樞變化，以及全球產業鏈分工重塑這兩大邏輯依然支持對紅利和資源的中期趨勢。6月底我們已經觀察到投機倉位和交易擁擠度的明顯下降，未來伴隨實物庫存的消化，這些板塊的中期邏輯將會回歸。
泓德·秦毅：
隨著“517新政”的推出，各地政府迅速響應，推出了一係列鬆綁房地產市場的政策措施，這些政策的實施在6月份已經顯現出了積極的效果，地產銷售數據開始出現好轉。上半年房地產對經濟的拖累作用較為明顯，但隨著各項政策的逐步推出和落地，預計房地產的負向影響將逐步得到緩解。進一步，房屋價格也將逐步企穩，不僅能夠穩定市場預期，還能夠對居民的消費信心產生正向的推動作用，進而整體經濟進入到企穩回升階段，期待資本市場也將會有所表現。
東方紅·周雲：
上半年，海外補庫周期開啟，帶動出口超預期增長；內需政策定調更加積極，但是受房地產影響，表現相對低迷。展望下半年，國內的財政和貨幣政策依然有足夠的發力空間，下半年很可能內需的邊際變化優於外需的邊際變化。
方正富邦·湯戈：
最核心的問題是房地產市場是否能夠企穩。這不僅關係到房地產行業及相關產業鏈的表現，也關係到順周期行業和消費行業等的表現。房地產市場穩定了，眾多預期才能穩定，老百姓的財富感受才能穩定，投資者的風險偏好才能穩定。從房地產交易量上看到了可喜的變化，在價格方麵還需觀察拐點的到來。
紅利低波等避險資產累計漲幅較大，估值已不再便宜，順周期和消費類資產估值調整至曆史極低水平時，權益市場的分化格局是否已接近不可持續。
中歐·許文星：
當前市場的避險情緒非常濃厚，這從債券以及類債的高分紅股票表現中有所體現。雖然悲觀情緒的退散需要一定的時間，但出於我們對中微觀行業和宏觀係統的觀察，我們判斷經濟基本麵和企業盈利預期的較差階段可能正在過去，下半年風險資產的勝率和賠率都有望顯著回升。
房地產行業為主導的周期調整是拖累整體基本麵的重要原因，同時地產對於國內消費的影響正在不斷地顯性化，以高端白酒為代表的多個可選消費行業數據下滑明顯。當下製約股票市場構建長期邏輯的核心矛盾正是地產行業何時企穩，如果長期資金未來能持續地流入中國資產，房地產資產價格的企穩可能是個必要條件。退一步講，即使短期政策效果不及預期，工具箱中仍有更多工具可以利用，比如降低存量房貸利率、降低稅費、保障房收儲等等。我們整體上傾向於認為地產風險衍生所帶來的宏觀不確定性正在下降，從而使得更多企業盈利增長的拐點正在臨近。
摩根·杜猛：
二季度行業中龍頭公司的表現遠遠超出其他公司，這意味著在經濟下行築底過程中龍頭公司在獲取資源和抵禦風險上有更好的能力，我們認為這一趨勢在未來較長時間段將持續甚至進一步強化。
當前經濟麵臨的困難或許是供強需弱，這需要時間去化解和相應政策去緩和，在這一背景下投資的較優選擇就是尋找供給出清的產業或者能夠創造較好需求的產業。
從產業層麵看，人工智能就屬於能創造較大新的需求的產業，全球AI創新依然層出不窮，算力仍是我們當前關注的重點。隨著應用的不斷推陳出新，我們也觀測到AI手機可能是下一個需求爆發的領域，這一環節是中國企業能夠深度參與並獲益的。
此外，動力電池產業數據表明該產業開始出現供給出清的跡象，雖然仍然處在周期左側，但是估值與未來增長的性價比已經很有吸引力。
中歐·劉金輝：
當下市場對國內經濟複蘇速度仍有分歧，所以對短期的基本麵權重大。但我們認為經過低穀洗牌後，好公司的份額有望提升，後麵的空間也會更大，所以經濟預期穩定後，這類公司彈性或更大。
平安·何傑：
當前經濟大概率處於底部區間，但是複蘇仍待觀察。在不確定性增加的環境下，一方麵，企業的新增資本開支已經很難獲得超額收益，市場過去熟悉的偏好成長的估值模式有所偏離；另一方麵，企業減少開支後會轉而增加股東回報，從而帶動市場適應新的估值體係，而且必然更加偏向兼顧股東回報、成長真實性等底層價值投資體係。
西部利得·盛豐衍：
展望2024年三季度，影響A股的主要有三股力量。
其一是美聯儲降息節奏，會在未來一段時間內成為A股（特別是龍頭股）的定價因素之一。
其二是中央加杠杆節奏。隨著地產驅動的經濟模式告一段落，居民部門、企業部門、地方政府部門的杠杆率也階段性見頂，短期穩經濟主要依賴於中央加杠杆。未來中國經濟以及和經濟緊密相關的股票資產表現可能取決於中央加杠杆的節奏。中央加杠杆或以對衝內外部負麵壓力的形式展開，危中有機。
其三是高質量發展的推進。中國經濟高質量發展是未來一段時間的主旋律。高質量發展對於不同行業不同所有製企業的內涵不盡相同。對於過去貢獻了大量社會正外部性的國企而言，高質量發展一般意味著ROE的提升；對於部分民企而言，高質量發展意味著減少社會負外部性以及增加正外部性，相關行業進入高質量替代高增速的發展模式。國企，特別是央企股票值得重點關注，它們是新時代的“核心資產”。央企股票不隻是高股息資產，不少央企中小票也有投資價值，這部分市場遠未定價。
匯豐晉信·陸彬：
當前市場風險偏好較低，大量公司的股息率已經超過了無風險利率，紅利板塊部分公司的估值已經高於成長板塊，部分公司的估值水平已經進入高波動區間。隨著經濟周期的向上，市場對成長股的情緒有望恢複，企業盈利和市場估值有望共振向上。
長信·高遠：
1）美聯儲下半年大概率會有降息的動作，可能會打開我們的貨幣政策空間。
2）可以期待政策發力。
3）在經濟預期的拐點發生之前，景氣成長風格或占優，紅利也會是市場重點關注的方向。在經濟的預期提升之後，與經濟關聯度高的板塊將會有一定彈性。
嘉實·歸凱：
國內股票市場經曆幾年下跌後，當前市場情緒反而更加悲觀，市場似乎已經不願給予未來任何權重，更多表現為趨勢風格的極致演繹，有從一個極端走向另一個極端的趨勢。我們認為一批優質成長股已經被顯著低估。
心理按摩
易方達·張坤：
市場的投資者一方麵在央行持續提示風險下仍然積極擁抱長期國債和類似債券的股票，另一方麵不斷回避與國內需求相關的行業，從兩方麵來看，市場的一致預期已經非常悲觀。
悲觀預期可能是建立在停滯的擔憂上，我們對這種悲觀預期很不認同。我們認為，最重要的底層要素是中華民族的勤勞與智慧是不變的，不論是通過改革開放帶來的經濟騰飛，還是華人在海外取得的巨大成就，在過去幾十年都已經一再得到證明，我們沒有理由認為這些會突然消失。
按照國家的2035發展目標，我國在2035年的人均GDP將達到中等發達國家水平，這意味著目前的人均GDP水平還有很大的提升空間。隨著人均GDP的水平提升，最直接的效果將體現在老百姓的生活水平會不斷提升。隻要老百姓的生活水平越來越好，不斷改善自身的生活，我們認為會有一批提供優質產品和服務的企業能夠持續增長並創造回報。甚至，即使維持目前的利潤水平，其股息率也已經接近或超過一些傳統意義的紅利股票。而市場擔憂需求持續下滑會讓企業成為“價值陷阱”，即收入利潤不斷下滑。我們認為，不論哪個產業的發展，隻要帶動了人均GDP不斷增長，老百姓的生活水平就會不斷提升，悲觀預期終將被證偽。我們認為，此時此刻最重要的是耐心，優質企業的長期回報預期是很可觀的。
富國·朱少醒：
純粹拿後視鏡觀察當前的宏觀微觀指標，的確沒有足夠多的證據支撐我們去作一個不悲觀的判斷。但如果把視野放更長遠，我們依然相信積極的因素終將發揮作用。當下所麵臨的重重困難終將找到解決的出路。投資者當前選擇承受市場波動對應的預期回報水平的是相當合適的。
嘉實·孟夏：
公募基金管理行業正在麵臨更強的輿論和監管，老百姓將財產托付給我們，我們理應足夠敬業。當下市場“越努力越虧錢”“不如躺平”的不正風氣開始彌漫，本質上是持續數年的經濟和股市表現不佳帶來的信心缺乏。我們認為越是如此，就越應該迎難而上。
回望牛市，逢股必言三五倍；審視當下，預期翻倍已笑談。我們相信如果中國最終走出那些宏觀敘事的論調，新的一批十倍股起點已經在孕育之中。
易方達·郭傑：
市場情緒過於悲觀，市場鍾擺隨時可能回擺，我們認為經濟能夠達到平穩的狀態才是未來經濟的常態，而當前市場對權益資產的定價，特別是優質個股的定價，是按照經濟下行的狀態進行線性外推，明顯低於這些企業能夠穩定經營下去的內在價值。這是市場違背常識的地方。我們對這些被低估的優質股權未來的價值回歸充滿信心。
易米開鑫·包麗華：
經濟弱就一定代表所有的股票都沒有可觀回報嗎？我覺得不是的！事實上，和今天50年國債2.53%的到期收益率相比，我認為現在低迷股市中有不少很有性價比的個股值得投資。不少標的以現在市值投資，即使不成長，僅用10-15年時間就可以現金價值回收投資成本。