作者：@圍棋投研
時間：2024-07-26
最近分享了不少公募基金二季報內容，這篇文章把精華部分再做個梳理，自上而下，一起來看看大佬們的思考模式。（注：下麵內容分別摘自於幾十份季報原文，文中“我們”指的是該基金經理及其團隊，並不代表我本人觀點。）
一、宏觀經濟
從統計局公布GDP季度平減指數來看，本輪已經下行9個季度，長於2008-2009年的5個季度、2014-2015年的7個季度，和2018-2019年的7個季度。過去這幾輪下行的經驗來看，股票市場領先2-3個季度見底，也就是年內如能結束下行，則市場在一季度的底部是有基本麵支撐的。
經濟在複蘇，但卻不是以市場普遍習慣的麵貌來複蘇，這是本輪庫存周期上行與曆史的顯著區別。基於弱複蘇的現狀，可能股市很難再現曆史同期大部分板塊輪動上漲的強勢格局。
宏觀經濟仍處在結構轉型中，主要增長引擎尚不明確，傳統增長主要拉動力的房地產業及建築業仍顯疲軟，尤其是房地產行業在各地政策放鬆的背景下尚未呈現明顯的複蘇，消費中的住宿與餐飲業增長也呈現增長不足態勢。
新的增長動力可能來源於工業和信息技術行業，但支撐起整體宏觀經濟的增長動能尚需要一定時間。
按照國家的2035發展目標，我國在2035年的人均GDP將達到中等發達國家水平，這意味著目前的人均GDP水平還有很大的提升空間。隨著人均GDP的水平提升，最直接的效果將體現在老百姓的生活水平會不斷提升。
要承認“頂是尖尖頂，底是圓圓底”，經濟的複蘇不是一蹴而就，但從地產新開工、二手房交易等數據來看，我們正在逐漸走出地產數據快速下滑的區間。
當前主要麵臨的是經濟增長的新舊動能切換，而“舊動能”的日趨企穩，標誌著高質量發展的“新動能”驅動（財新PMI）持續在榮枯線上，在總量上可以給予一定的預期修正。
二、紅利判斷
紅利公司表現較好，有一定的合理性，但是當前這個位置，還是要高度警惕風險，不可盲目追捧。
一是紅利公司大部分本身質地並不優秀，更多是資金麵導致的上漲；二是紅利公司目前估值和自身相比，已經不能算便宜，很多優秀公司的股息率已經低於3%，吸引力大幅下降；三是一旦長期利率出現上漲，紅利公司的股息相對吸引力將會下降。
對於高股息類資產，主要有兩個判斷：
1）不認為單純的紅利投資會成為A股市場的長期主流；
2）紅利本身談不上高估還是低估，主要是機會成本問題，隨著紅利股的不斷上漲和成長股的無差異下跌，作為主動權益類公募基金產品，當下買入紅利資產的機會成本非常高。
過去1年多時間裏紅利資產股價大幅上行、但利潤增長持平甚至下滑，漲幅主要來自估值提升，這也是過去幾年紅利資產被持續低估的修正。
但目前國內紅利資產的估值水平基本與海外接軌，如果估值繼續擴張、則需要社會的長期回報率進一步下行。這個假設是否可持續，我沒有比市場更強的認知，但模糊的方向還是傾向認為中國的潛在經濟增速高於歐美。
三、成長賽道
大盤成長機會還是在出海，未來也許隻有跨國企業才能跟上全球科技創新周期和產業升級。相比小盤成長股，更看重行業龍頭。
未來能跟上全球創新的必須是行業龍頭，因為龍頭才具備相應的技術研發優勢和人才儲備優勢。隻通過內卷降價的鯰魚效應很難再提高企業的ROE，內卷隻能降低全行業的盈利能力。相反，能參與客戶前期研發的錦鯉（行業龍頭）才是我們著重篩選的對象。
對於“茅指數”類核心資產，股價經過2年多調整，相比海外同類資產完成了去泡沫，估值並不貴，甚至有些低估，但由於行業周期、經濟周期的問題，盈利還在築底，尚未看到趨勢性回升。此時對公司盈利底部是否堅實、長期價值是否低估的判斷更為重要，可以適當自下而上的左側布局。
拋開情緒和幻想，仔細想想醫藥行業的破題點，會發現行業的中長期邏輯卻十分清晰，即“創新”和“出海”。
“創新”打開了醫藥板塊國內發展的新範式，國內目前的政策導向，更多的是在醫保資金支出壓力增加的前提下鼓勵真創新，在支付、準入等多個維度鼓勵真正解決患者臨床需求的產品。“出海”是醫保控費周期中最重要的增長動力，參考內需下行周期中的日本經驗，國際化會是醫藥企業重要的增量空間。
投資出海公司能否賺到錢有四個必要條件：
1）對於企業競爭力的理解是否有優勢；
2）對於海外中觀行業的跟蹤是否足夠前瞻；
3）對於宏觀的理解是否足夠深刻；
4）是否足夠有耐心？
我們偶爾可以做到1和4，對於2和3，我們認為做不到，因此對於出海，我們保持關注但暫時維持謹慎態度。
人們逐漸意識到，國內AI產業發展將不會落後海外太久，2023年國內企業僅用不到一年時間的追趕，模型能力紛紛進步到GPT-3.5的階段。
而2024年Kimi的出現帶來了比GPT更強的10萬字長文本總結能力，使人們紛紛驚呼“好用”，這再次向市場印證，國內工程師的創新能力不比海外差，甚至強於海外。長此以往，雖然有海外芯片限製的波折，中國的AI產業在某些環節仍將具備國際競爭力。
長期看好AI的發展，深信這個行業將會湧現出不少投資機會，我們未來也會投入大量的時間和精力紮根在這個行業的研究。
但是，也不能對AI抱有不切實際的幻想。至今為止，AI技術並沒有大規模促進工業的發展，生成式AI所產生的幻覺與工業生產所要求的可預測性與可控性本質上是矛盾體，AI改變社會將是漫長的過程，人們往往高估短期的發展。
要清晰地意識到，從研究成果到商業應用的轉化也是一條漫長而艱險的道路，AI應用的發展並不會一帆風順，並不是所有的商業化的嚐試都能成功。
企業對AI的采納一定是需要兼顧性價比的，在某些場景以當下的技術成熟度還不適宜AI大規模普及，這些商業化的試錯也值得我們反思和保持警醒，但這些小挫折並不構成我們否定一個長期產業趨勢的理由。
四、研究方法
在投資框架中，滿足生意模式良好、存在一定競爭壁壘、自由現金流充沛、公司治理良好等要素是前提條件，即企業的經營須是高質量的。但在這些前提下，我們也會給長期成長性賦予相當的權重，畢竟這是最為願意承受波動的。
采用“五維度+十跟蹤”的研究分析框架來進行：
“五維度”指的是在宏觀策略研究分析環節，關注宏觀基本麵、政策麵、企業盈利、風險偏好和資金麵的邊際變化；
“十跟蹤”指的是在策略研究分析環節，關注國內外政策經濟動態、全球利率匯率與商品價格、多資產的比價分析、行業的比價分析、單一策略的有效性追蹤、投資者行為分析、國內市場政策與製度邊際變化、國內外大型機構的資產配置動態、國內係統性與結構性投資機會與風險、衍生品市場提供的信息增益。
絕大部分基於基本麵的投資大體可以分為三個要素：估值、景氣度、公司質地。對應的是深度價值策略、趨勢（產業趨勢）投資，以及成長投資策略，假設每個投資者總共有100分，需要將100分分配給這三個要素。
極度看重產業趨勢的投資者，會把大部分分數給產業趨勢，選出來的標的多屬於新興行業；深度價值投資者會特別看重估值的重要性；成長投資策略會特別強調好生意好公司、長坡厚雪的重要性。
景氣策略最為核心任務是“找到”，但“找到”有兩個難點：第一，景氣分布較廣，怎麽突破能力圈去捕捉；第二，景氣發展較快，且很難過早預測，怎麽做到快速切換？
我們的方案是采用量化模型持續跟蹤預測，對已有苗頭的景氣公司快速捕捉，不做概念性板塊的過早預測，找到“看得見的景氣”。
五、感悟與心態
多年的資本市場規律告訴我們，投資終究會向均值回歸，萬物皆周期，當一種策略被封神的時候，得到公認和一致追捧的時候，也就離著反轉不遠。
時代變換每一天都在發生，並不一定現在發生的就非常特別。作為80後，對過去幾十年的時代變換有切身體驗，也聽聞、目睹、作為一個公民角色經曆了很多驚天動地的大事情。但後來發現，很多當時以為驚天動地的事情，隨著時間推移，可能並不是那麽重要。
這些切身感受，結合緩慢擴大的閱讀量，我們認為真正決定人類福祉的是這麽三個要素：第一是穩定和平的環境，第二是具有性價比的能源總量不斷上升，第三是不斷迭代的技術。
這半年是我從業以來最痛苦的時刻，或許這種極度難受的時刻意味著風格拐點的出現。但是，我們並不能把希望寄托於這些，還是希望自己持倉的企業通過不斷的利潤增長來實現股價的上漲，如果能有戴維斯雙擊就更好，哪怕沒有，也要確保利潤的增長速度快於估值下降的速度。
成長股的投資現在是至暗時刻，現在市場總是從很苛刻的角度去看待成長，對其未來也基本都是持極度懷疑的態度，因此即使有些成長股現在能兌現出不錯的業績增長，市場也不願意給予相應的溢價，相反會因為覺得現在就是增速的高點而給予一定估值的折價。
在股市裏，是一個世界，卻又是兩個世界。在一個世界裏，很容易賺；在另一個世界裏，又很容易虧。在一個世界裏，很容易對；在另一個世界裏，又很容易錯。在一個世界裏的時候，很難兼顧另一個世界。
在市值大於1000億的100多家公司裏，約80%上漲，中位數漲幅超過10%；在餘下的5000多家公司裏，約80%下跌，中位數跌幅超過20%。我是幸運的，在一個世界裏虧掉的錢，在另一個世界裏賺到了；我也是不幸的，在一個世界裏賺到的錢，在另一個世界裏虧掉了。兩個世界的悲歡並不相通，我隻覺得自己吵鬧。
在困難的時候追求成功、保持自信是一種美德。引用艾德加瓦肯海姆三世的一句話，“一個成功的投資者還需要某些其他能力，這些能力更多的是行為上的，而不是分析上的。”
特別地，我認為一個成功的投資者必須善於做出與傳統智慧相反的決定；必須有足夠的信心根據未來發展的概率得出結論，而不是對最近的趨勢進行推斷；必須能夠在有壓力和困難的時期控製自己的情緒。
如果人性的弱點很難被戰勝，應該如何做好投資呢？
一是，要認識到“周期”的存在，緩解周期頂部的衝動和周期底部的焦慮；
二是，不要把雞蛋放在一個籃子裏，不同的投資標的和行業有自身的周期，相互疊加可以減少組合的波動率，有助於保持平和的心態；
三是把投資時段拉長，我們賺取的並不是短周期交易的錢，而是一個慢變量周期上行的錢。
本文差不多就是這些內容。當然，有球友可能會問，這兩年公募業績這麽差，看這些觀點還有用嗎？我想，能進入公募基金就都是學霸，能成為基金經理就更有兩把刷子，咱們至少能取長補短，萬一還有些新的思維開闊就是好事情。
“三人行，必有我師焉，擇其善者而從之，其不善者而改之”嘛，與君共勉。