作者：@張仁澤全球投資

時間：2024-01-10

一、兩家公司簡介

中國海洋石油有限公司（簡稱「本公司」或「中海油」，與其附屬公司合稱「集團」）於1999年8月在中國香港注冊成立，並於2001年2月27日和28日分別在美國紐約證券交易所和中國香港聯合交易所掛牌上市00883，目前也回歸A股上市。2001年7月，本公司股票入選恒生指數成份股。目前，集團在中國海上擁有四個主要產油地區：渤海灣、南海西部、南海東部和東海。集團是印度尼西亞最大的海上原油生產商之一，同時，集團還在非洲和澳大利亞等地擁有部分上遊資產。

Brazilian Petroleum Corporation-Petrobras於1953年10月3日在巴西注冊成立。該公司擁有大量已探明儲量，並經營和生產巴西的大部分石油和天然氣。已探明儲量中最重要的部分位於巴西東南部鄰近的坎波斯和桑托斯盆地近海。該公司經營著巴西的大部分煉油產能。該公司的煉油能力主要集中在巴西東南部，位於該國人口最多、工業化程度最高的市場內，毗鄰坎波斯盆地和桑托斯盆地的大部分原油產地。該公司通過批發商和零售商分銷石油產品。該公司還參與巴西天然氣市場，包括天然氣的物流和加工。最大的股東是巴西政府，這一點和中海油差不多，都是國有企業。

但是巴西石油有重大風險，這大概也是巴西石油一直估值非常低的原因之一。

二、石油價格的最新預測IEA官網數據

我們根據IEA官網的數據，至少可以看出油價大幅下跌的可能性不大。石油作為典型的周期行業，油價對於石油公司的估值起到了決定性的作用。這也是我們下注石油公司之前最重要的觀點之一。如果根據IEA的預測，石油價格很有可能到20美元，那所有的石油公司能不能下注就值得更多地研究了。

三、ROIC分析

上圖為巴西石油PBR的2018年到2022年的ROE，ROA數據，我們可以看到2021年，2022年的數據非常出色，油價一直在近幾年的高位。

上圖為中海油從2018年到2022年的ROE，ROA數據，雖然也很出色，但是比起巴西石油，稍微遜色一些。因為巴西石油的杠杆高一些，我們可以比較這兩家公司的ROA。

四、PE分析

根據中海油2023年三季報，中海油2023年第三季度的淨利潤為0.71人民幣，2023年中報淨利潤1.34，2022年第四季度淨利潤0.69，即TTM年化淨利潤為2.74人民幣。中海油今天2024年1月9日的TTM PE為4.48（按照港股市值估值）。

巴西石油2023第三季淨利潤55億，2023年第二季淨利潤59億，2023年第一季淨利潤73億，2022年四季度淨利潤為82億。這樣TTM的年度淨利潤就是269億美元。

2024年1月9日今天PBR的股價為16.28，市值為650.8億美元。2024年1月9日PBR-A今天的股價為15.74，市值為440.9億美元。這樣巴西石油今天的總市值就是650.8 +440.9= 1091.7億美元，今天的TTM為4.06（巴西石油分為普通股和優先股，實際分紅權一樣，兩者相加即為總市值）。

五、資產負債表分析（比較兩家公司的杠杆率）

根據PBR 2023年三季報，資產負債率為1274/2048= 62.2%。

根據中海油2023年三季報，資產負債率為36.9%。根據這樣的數據，明顯看出來PBR比中海油有更高的財務杠杆。是不是PBR的財務風險更大呢。這裏也有一個原因，就是PBR最近幾年的分紅力度非常大，很多equity通過現金分紅分給股東而減少了，導致財務杠杆看起來更高。

但實際上PBR並沒有財務風險，擁有極高的自由現金流。

六、現金分紅率分析

中海油為確保股東回報，在各年度建議股息獲股東大會批準的前提下，二〇二二年至二〇二四年，本公司全年股息支付率預計將不低於40%；無論本公司的經營表現如何，二〇二二年至二〇二四年，全年股息絕對值預計不低於0.70港元╱股（含稅）。

PBR 2023-2027 strategic plan第32頁，PBR的分紅率為自由現金流的60%。PBR在2023年出了一個新的分紅政策文件，把PBR的分紅率修改成自由現金流的45%，依然是相當不錯的分紅率。Free cash flow（FCF）is in accordance with the new Shareholder Remuneration Policy（“Policy”）approved on 07/28/2023.

七、儲量分析

中海油2022年報第15頁，中海油淨證實儲量6238.6百萬桶油當量，儲量壽命穩定在10年。PBR 2022年報第26頁，PBR proved reserves as 10470 millions boe.（10470百萬桶油當量）

八、兩家公司石油成本比較

中海油2023三季報第7頁，桶油主要成本管控良好，前三季度桶油主要成本為28.37美元，同比下降6.3%。中海油是所有國內，包括在香港地區上市的石油公司中，桶油成本很低的石油公司之一，這也是中海油的競爭優勢之一。

PBR 2022年報第98頁，PBR把石油和天然氣在一起做了一個average production costs，所以沒有辦法比較中海油和PBR的桶油成本。$巴西石油公司（PBR）$

九、中海油嚴重低估資產分析

我寫這篇文章最主要的原因，就是中海油有一塊非常值錢的資產，在2022年報，2023三季報中，都沒有任何披露。也可以說中海油隱藏了一大塊非常值錢的資產。但是這個資產如果不被並購，收到的現金如果不分給股東，實際上目前階段很難變現。投資中經常遇到這種情況，我們可以找到一眼就可以看出嚴重低估的公司，但是作為控股股東，如果他們沒有回報公眾股東的意識，公眾股東毫無辦法。這也是我在上一篇文章中提到的CEO的資本配置能力非常重要，很多時候公司價值的回歸，是需要催化劑的。

1．中海油00883 2022年報第24頁。中海油占有圭亞那項目25%的權益，這個地區發現的可開采資源量約110億桶油當量。圭亞那項目HESS石油占有30%的權益，ExxonMobil，is operator and holds a 45% interest。雪佛龍以530億美元收購HESS，主要看中的就是這個圭亞那項目未來巨大的潛力。

由於中海油年報中沒有披露，我們可以通過HESS 2022年報來估算圭亞那項目的價值。如果圭亞那30%的權益在市場上的估值是530億美元，那中海油25%的權益就是442億美元，約合港幣3452億港幣。今天2024年1月9日中海油的市值是6421.51億港幣，假設圭亞那項目出售，然後分紅給股東，這樣分紅之後中海油的市值就是2970億港幣。$中國海洋石油（00883）$

大概計算一下，每股股價就是2970億/475.67億= 6.24港幣。中海油2023年第三季度的淨利潤為0.71人民幣，2023年中報淨利潤1.34，2022年第四季度淨利潤0.69，即TTM年化淨利潤為2.74人民幣，即2.99港幣。這樣扣除圭亞那項目分紅之後，中海油的PE為6.24/2.99= 2.09倍。如果這個分紅能實現，中海油大概就是最便宜的石油公司了。

2．根據雪佛龍發布的公告顯示，此次收購全股票交易價值為530億美元，按照雪佛龍在當地時間10月20日的收盤價計算，約合每股171美元。根據協議條款，赫斯股東每股赫斯股票將獲得1.0250股雪佛龍股票，包括債務在內的企業總價值為600億美元。雪佛龍方麵表示，收購赫斯能夠鞏固、升級雪佛龍在油氣領域的傳統優勢地位，並使其產品更加多元化。

據了解，雪佛龍最為看重的是赫斯兩大核心資產，一是位於南美洲圭亞那近海區域的Stabroek油田。並購後，雪佛龍將接手赫斯在該區域享有的30%開采權，而根據預測，該區域目前可采資源量約為110億桶油當量。另一項核心資產則是美國巴肯（Bakken）地區的油氣資源，該地區是美國當前第一大天然氣產地、第二大石油產地，在油氣領域的地位舉足輕重。完成並購後，雪佛龍在巴肯地區的開采麵積將擴大至46.5萬英畝。

3．根據HESS 2022年報第23頁。如下圖。美國本土油田的石油成本是28.16美元每桶，而圭亞那的石油成本是11.23美元每桶。我看到雪球上有兄弟們分析到雪佛龍購買HESS的目的就是為了圭亞那項目30%的權益，因為HESS美國本土的石油公司成本高很多。從下麵的數據可以印證這個觀點。

4．圭亞那，圭亞那海上Stabroek區塊位於圭亞那東北部，水深1，600- 2，000米，是近年來全球最大的勘探發現之一，中國海油在該區塊擁有25%的權益。該區塊Liza油田一期和二期分別於二〇一九年和二〇二二年投產，設計高峰日產量34萬桶油當量。

截至二〇二二年底，上述兩期項目在設計高峰日產量之上穩定生產，平均日產量約38萬桶油當量。該項目三期Payara油田建設順利，預計將在二〇二三年投產。該項目的四期Yellowtail油田已於二〇二二年完成圭亞那政府審批，預計二零二五年底投產。二〇二二年，Stabroek區塊再獲10個新發現，包括Lau Lau、Fangtooth、Barreleye、Lukanani、Patwa、Kiru Kiru、Seabob、Yarrow、Sailfin和Fangtooth SE。目前區塊累積獲得新發現超30個，根據作業者披露，區塊內總可采資源量約110億桶油當量。（來源於中海油2022年報第24頁）

十、結論

兩家公司都是非常好的投資標的。因為倉位管理的原因，目前僅僅持有PBR-A。因為PBR比中海油有更高的ROIC，也許是更好的選擇。