作者：@雞精錦鯉
時間：2024-07-23
地產板塊在二季度有一波很“A”的走勢，從4月底政治局會議後啟動，在517新政落地後暴走，在520之後跟隨指數回落。
行情持續的時間不長，板塊反彈的空間不低，但投資者對地產的信心也不強。
那段時間，我連續寫了幾篇與地產相關的帖子和文章：
4月23日首談房地產。分享了袁瑋、劉斌和董福焱在年報中對地產板塊的看法。
5月份之後，觀點出現明顯變化。看好需求端政策持續出台。
5月9日為大家分享了房地產相關的基金。
5月18日對新政進行討論。
後來大家的信心都出現動搖，我在給機構的月報中寫道：在高質量發展的目標下，救地產或許是短期行為，而且出台的政策也多是針對增量並非存量。
一、降息
今年國內經濟麵對著更為複雜的宏觀環境，貨幣政策在穩匯率、穩息差、穩債市風險壓力較大的情況下靈活度被壓製，時隔11個月央行堅定降息，而且連發四個重磅消息略超市場預期。
1、降息10bp，降低實體部門超利息支出
根據社科院的杠杆率數據，可測算出2024年一季度末，居民、企業、政府三大部門債務總額約375萬億元，利率每降低10 bp，實體經濟利息負擔每年將減少約3750億元。其中，居民、企業、政府部門利息負擔每年分別減少約814、2215、721億元（假定市場利率與政策利率降幅一致）。
2、房地產政策需要貨幣寬鬆配合
目前，全國首套房主流房貸利率為“LPR-75 bp”左右，即3.2%，而此次LPR下調後，主流房貸利率將降至3.1%，首套房貸利率破3%在即。
本次降息更多的作用是配合大會傳遞積極信號，穩住市場信心，先不討論今天權益市場的表現如何，就5年期LPR的調降對地產來說有著更大意義。
財信國際研究院指出：麵對降息帶來實實在在的利息支出下降實惠，加上市場預期的改善，預計實體需求不足現狀有望一定程度上得到緩解。一方麵，受本次降息和近期房地產新政的疊加作用影響，國內居民購房首付和利息支出均下降較多，一定程度上有助力房地產市場需求的釋放。另一方麵，隨著下半年財政支出提速，加上本次降息的積極作用，預計實體總需求有望溫和擴張，帶動“就業-收入-支出”經濟循環恢複。
6月之後，市場對於地產修複的預期退溫，主要是居民對於新增杠杆的意願不強，雖然調整了LPR政策的下限，但LPR長期沒有變動，特別是對應著房貸成本的5年期LPR。此次5年期以上LPR下調有助於引導首套房貸利率進一步下行，繼續降低購房者購房成本。預計未來各地首套、二套房貸利率仍有下行空間和預期，降低購房成本仍將是支持購房需求釋放的重要舉措之一。
基於三中全會的精神，後續地產政策有望進一步加碼，而取消普通住宅和非普通住宅標準也有助於改善型需求的釋放。
降息不一定能解決需求問題，尤其是一次降息措施的影響或有限，但擴內需穩增長離不開逆周期的擴張性貨幣政策，且積極的財政政策、房地產政策等也需要貨幣寬鬆的配合。
二、二季報
我的投資組合在配置中有一定的地產板塊布置，正如過往發的文章中提到，4月底政治局會議之後，地產的政策底已經出現。在子基金選擇上，我並沒有選擇房地產相關的指數基金，而是選擇在地產板塊中有著更強交易能力的袁瑋，另外薑老板的持倉中也有部分的建築業和房地產業股票。
保持高拋低吸
基金經理：袁瑋
代表產品：安信新常態滬港深精選A
股票倉位：91.98%
房地產業倉位：5.73%（實際看申萬行業，比例更高）
觀點：
二季度，經濟數據喜憂參半，總體上仍然呈現出生產較強、需求較弱、外需較強、內需較弱的特征。在內需方麵，尤其是房地產市場與消費品市場整體表現依然較低迷，使得市場參與者的信心相較一季度有所走弱。因此，股票市場未能延續一季度的反彈態勢，主要指數均出現調整，僅有防禦屬性較強的紅利指數表現依舊靚麗，逆勢小幅上漲。風格方麵，大盤價值股表現也明顯優於小盤成長股。二季度，中央政治局會議關於房地產行業的表述有了新的變化，而後續央行在利率和首付比例方麵也進一步給出了對房地產行業的政策支持。因此本季度，房地產以及相關行業出現了較大的波動。在利好發布期，房地產產業鏈漲幅較大，而後，市場預期後續的房地產市場實際運行狀態依然起色不大，隨即房地產產業鏈個股又出現了明顯的調整。
本基金由於持倉中有較多的紅利標的與地產標的，因此整個二季度表現較好，呈現出逆勢上漲的態勢。尤其是在政治局會議後，在連續幾個季度減持地產板塊後，我們果斷地提高了對地產產業鏈個股的配置力度，得到了該板塊強勢反彈所帶來的收益。盡管二季度我們的基金逆勢取得了不錯的收益，但二季度企業經營的壓力是有所加大的，尤其是和國內消費關聯度大的公司，二季度業績有較大的低於預期的風險，因此相關個股跌幅較大。但我們預期未來的政策將會更加重視老百姓的收入預期與消費傾向的提升，因此我們認為二季度消費股的業績壓力隻是暫時性的，我們對中國的經濟尤其是國內大循環的構建和暢通依然充滿信心，因此在消費股大幅調整的二季度，我們也在逐步逆勢加倉，期望在不久的未來能為組合帶來較好的投資回報。
地產的影響在擴散
基金經理：董福焱
代表產品：嘉實策略增長A
股票倉位：92.82%
房地產業倉位：10.62%
董福焱在年報中開始看好地產的投資機會。
觀點：（節選）
上述風險偏好下行的原因，是資產價格預期的下行：
房地產相關資產作為抵押物占人民幣定價資產六成以上的份額，其底層是自指函數，因為不僅關乎一階的產業鏈自身的需求和實物工作量，還通過貨幣創造、財富效應等二階關係進一步放大趨勢——當抵押物價格下跌時，不僅不能產生貨幣乘數效應，反而可能因追加擔保而帶來進一步收縮。尤其是麵對剛性的負債，在情緒的助推下，資產價格的正反饋循環可以被加速地自我實現。目前看，抵押物價格的下行已經先後擴散到一些其他資產類別，如境內股票、藝術品、知名白酒。
一些增長的領域因為作為抵押物的貨幣創造功能較弱，底層可能暫時是線性函數，甚至在外部邊界約束下成為收斂函數。以出口為例，過去30餘年有兩個曆史時期的經驗，一是日本90年代依靠出口應對國內的資產負債表衰退，二是本世紀初中國加入WTO後依靠出口實現內部債務問題的消化。但是上述兩個時期均伴隨著冷戰結束後全球化的加速推進階段，從數據上看，反映為90s-00s全球商品貿易占全球GDP比重的加速提升，但是這一比重在2008年後就不增長了。從當前的地緣政治和海外貿易保護主義趨勢看，該數據重回升勢麵臨較大難度。因此上述兩個例子中是需求驅動的外需，在全球經濟低通脹低利率高增長且全球化快速推進的階段，需求增長較快，天花板較高，利潤與收入增長同步；而當前更多的是供給驅動，反映為收入與利潤、實物消耗量與價格之間的背離。此外，上述兩個例子中，通過海外利潤回流或者強製結匯，是有較直接的貨幣創造機製的，外需可以較快地轉化為內需，而當前的情況中判斷外需傳導到內需的程度可能需要先觀察外儲增加的情況。
市場基於上述考量，選擇集中配置在避險類資產中。但是另一方麵，一致性的行為也愈發擁擠，例如：當前中國30年期國債收益率與老齡化嚴重的日本的30年期國債收益率之間的利差已經大幅降低到30B左右P；當前中國境內的黃金價格溢價（ShanghaiPremium）是主要經濟體中最高的；以及海外市場指數ETF高額的溢價率。
不改長期價值
基金經理：劉斌
代表產品：華泰保興策略精選A
股票倉位：93.43%
房地產業倉位：11.33%
觀點：（節選）
自2021年2月以來，HS300指數從高點下跌超40%，其加權PB從1.92下降至最低1.15左右，下降幅度也約40%，PE（TTM）下降的幅度也相當，2020年HS300指數成分股加權ROE約10.8%，2023年約10.2%，預計2024年仍在10%左右。從以上數據可知，過去三年多市場下跌主要因估值下降，因此風險溢價（當前PE的倒數減去10年期國債收益率）大幅上升，當前估值下HS300的風險溢價超過6%，過去10年裏風險溢價超越此水平的時期主要有2013～2014及2018年中的部分時段。
估值下降意味著市場對未來的前景較為謹慎甚至是悲觀，確實過去兩年多經濟總體處於弱勢，表征流動性的M1、M2增速持續下滑，表征價格的CPI和PPI也處在非常低的水平，甚至有部分時段是負值，在這些背景之下，與經濟名義值更相關的企業收入和利潤確實難有太好的表現，尤其是想要實現高速增長則非常困難。但我們更應該考慮的是周期性，短期雖然遭遇了一些困難，但拉長時間經濟周期並不會消失，困難之時正是應該考慮機會的時候，正是應該主動承擔風險的時候，對我們來說重點在於在什麽資產上承擔風險。
我們對投資的理解始終是資產質量和資產價格兩部分，即使是單利（利潤沒有增長）模型，也是有投資價值的，問題隻是我們滿足於多高的單利，單利和複利也是可以相互轉化的。依照這樣的基本思路，我們認為當前市場存在著很多優質投資機會，很多細分行業龍頭公司在未來至少仍會維持名義GDP的增長速度，市場目前估值下隱含的預期回報非常具有吸引力，雖然短期不乏負麵因素，但不改變這些資產基本的長期價值。這樣的行業有房地產、化工、輕工、家電、醫藥、機械、電子、農林牧漁等。
決定一個行業競爭格局好壞或者公司盈利水平高低的因素有供給和需求兩方麵，市場對需求端的變化總是高度敏感，對供給端的變化和分析卻不是很積極，主要因供給端往往都是因需求端變動而變動，且常常是慢變量，其對公司的盈利影響不在當期體現，但正因如此反而值得研究和思考。我們發現很多行業需求的增長是緩慢的，大致維持和名義GDP同等增速甚至更慢，也因為如此不太受資本關注，此是其一，其二是這樣的行業往往已經成熟，其新建產能滿足經濟性所需的規模會相當龐大，如果新建這樣規模的產能則又會對行業的供給格局產生顯著的影響，對新資本來說無法滿足其回報要求，因而對於新進入者構成了明顯的阻礙，相應的這些行業中存量的優勢企業盈利能力可以在較長時間內保持較高水準。我們前文中提及的低估值行業中存在著不少這類資產。
三、地產
受517政策利好持續釋放，市場熱度有所回升，核心一線城市北京、上海6月二手房價環比開始上漲，首次結束自2023年10月以來環比持續下跌的局麵，廣州、深圳仍在探底。
一線的樓市表現往往具備一定的風向標意義，6月出現房價止跌企穩的積極信號，或有助於引導後續市場預期企穩。
4月政治局會議以來，地產相關政策方向如下：
4月：強調“抓緊構建房地產發展新模式，促進房地產高質量發展”
5月：繼續推動房地產市場穩定發展，特別是保障交房工作
6月：聚焦中央統籌推進樓市去庫存、保交房，地方鼓勵住房“以舊換新”和收購存量房用作保障房
7月：加快建立租購並舉的住房製度，加快構建房地產發展新模式
三中全會短期目標中，強調了堅定不移實現全球經濟社會發展目標，其中涉及地產和金融相關的表述為：統籌好發展和安全，落實好防範化解房地產、地方政府債務、中小金融機構等重點領域風險的各項舉措。
國金證券在近期的行業周報中提到，這是三中全會首次將“防範化解房地產風險”寫入公報。說明中央高度重視當前房地產問題。
並進一步解讀了二十屆三中全會精神的新聞發布會上，涉及房地產的相關表述：
從政策走向展望：未來政策有望加速落地，這對於地產這個行業而言，是支撐板塊未來上漲的動力。
從估值方麵展望：截至7月15日，房地產指數的PB是0.58倍，處於2018年以來0.88%分位數水平；PE為16.17倍，處於2018年以來95.45%分位數水平，PE估值回升主要是行業基本麵持續下行。
從購房者和消費者信心展望：購房者的信心重建要比股市中的投資者脆弱，這也是由商品房杠杆高、成本高的屬性決定，當前政策重點仍在增量，且政策是一點一點擠出來，顯然購房者仍會選擇再等等，對於存量房貸而言，即使今天降息之後目前仍不夠低，新增房貸利率與早期存量房貸利率差持續增大，下半年或有更多降低存量房貸利率的政策出台，切切實實地減輕貸款壓力。但存量是一年一調，所以對於這部分的壓力釋放注定是一個慢變量。
當前地產板塊的投資勝率在逐漸提升，在紅利近期持續調整的情況下，作為高低切換的方向我認為是一個不錯的選擇。
基金選擇上可以考慮在該領域過往有較強交易能力的主動權益基金經理，也可以考慮買指數，但對於一般投資者而言，擇時往往對組合是負貢獻，那麽這時候就要控製好倉位，也要計劃好持倉的收益目標，避免在這個方向上進行頻繁的操作，隻要位置足夠低，買夠待漲就行。