作者：@非完全進化體
時間：2024-03-05
出海企業板塊已逐步成為A股市場的重點投資方向，不少文章與研報都探討過相關投資機會。出海涉及領域眾多，本文從我們重點研究與關注的領域（大消費及相關），從需求、供給、估值與市場風格三大維度，闡述出海企業的具體投資邏輯與機會。
一、需求端
作為我國出口最重要的市場，美國也是很多出口／出海公司銷售占比最高的區域。2019年、2021年由於疫情導致的全球供應鏈重構，中國對美國出口金額大幅增長，其後果則是在隨後的2022年、2023年，美國市場經曆了兩年漫長的去庫存周期。當前，參考總量及各個行業的庫存相關數據，很多行業庫存已回歸至正常水平。去庫存周期進入尾聲，中國對美出口數據隨之出現了較為明顯的反彈。近期不少研報對此也有論述，本文選取了幾張最有代表性的圖。
再來看庫存周期性較強的家具行業，美國批發商與零售商的庫銷比均已降至疫情前的平均水平。
對於美國地產鏈公司，在庫存周期之上，還疊加了一層更長的周期，即房地產周期。由於過去兩年美國30年期抵押貸款固定利率飆升至7%以上，大幅影響了購房者的購買能力與意願，同時也壓製了以較低利率購房者的賣房、換房需求，以上均明顯抑製了美國成屋購買與銷售需求。美國降息節奏與力度一再被延後，而一旦出現一定回落，進入降息周期的初期，成屋銷售也會顯著受益，很可能將開啟一輪長達數年的、向上的地產周期。
不論是去庫存周期的結束，還是潛在房地產長周期的開啟，均會對相關出海企業的需求端形成明確的、持續的拉動。
二、供給端
此部分內容，我們已在近期文章《小微市值公司：專業投資者的樂土》進行過論述，此處直接複製粘貼。讀過的朋友可以直接跳過。
出海是許多行業、公司，降低人力成本，貼近客戶需求，同時規避國際ZZ與貿易風險的必然選擇。近幾年跨境電商的蓬勃發展也助推了品牌與供應鏈出海的趨勢。直接好處是幫助很多企業打開了國際市場空間。另外一個重要作用是拉開了龍頭公司與中小競爭對手的差距，改善了行業競爭格局。我們在多個細分領域均調研、觀察到這一現象，這背後的原因是多樣的，有兩點可能最為核心：
1、大公司往往擁有更強的資金實力、品牌影響力以及更完善的供應鏈管理體係。它們能夠更容易地在海外設立生產基地。一些國家對於外資的引進也會設置一些資金與資質上的門檻。據我們了解，一些公司在海外產能建設前已經與下遊客戶談好產品的供應合作意向。再舉個例子，我們所投資公司所處的細分行業，中小企業眾多，但當前僅有頭部幾家公司實現了海外產能布局。
2、眾所周知，國內很多非上市中小企業的“成本優勢”來源於對稅收、環保、用工，以及專利上合規性的規避。而去到海外建廠，這些優勢很可能沒法實現或較難實現。這就進一步拉開了與行業頭部公司之間的差距。
三、估值與市場風格
綜合來看，這輪股市、債市資金湧入的背後大致有兩大驅動因素。一是增量地方債務與地產債務的全麵熄火，包括存量還可能會收縮，疊加存款利率不斷調低，較高固定收益產品將較長時期麵臨資產荒。二是全球主要市場走向高位，回報率下降。A股中與經濟相關性較弱，預期收益相對確定的品類，估值中樞被動抬升。一句話總結就是，以前大家追求12%預期回報，現在較高確定性的7%-8%也開始被動或主動地接受了。
經濟相關性較弱，預期收益相對確定，從大的行業或風格來看（科技類、題材類公司不在本文探討範圍之內）：
第一是以高股息的公用事業、能源資源類企業，以及“中特估”為主。
第二是當前進一步擴散到的需求穩定、競爭格局穩定、股息率較高的消費品公司，如部分紡織服飾、家電、食品飲料公司。
第三個正在逐步擴散的方向是優質的出海類公司，去年至今年以來不少細分行業如工程機械、電力設備、汽車及零部件、家電、輕工紡服等行業中的優秀公司紛紛走出較為獨立的行情。
在上述幾大類公司中，整體來看，我們認為市場對第一類企業的定價已較為充分，隨著股價大幅上漲，股息率不斷向5%-6%靠攏。第二類企業的定價正在演繹之中，缺點是這類企業均相對成熟、成長性稍顯不足。
在第三類企業中，仍存在不少競爭優勢明確，成長邏輯清晰的優秀公司。估值水平大多在10倍至20倍之間，其中不乏一些公司治理優秀、分紅較為慷慨的公司。很顯然，這類企業在受國內經濟影響小的同時，相比第一、二類企業，成長的邏輯更長、空間更大。據統計，1992-2000年日本股市牛股中70%具有海外擴張特征。需要說明的是，不論哪類企業的篩選均需基於投研上的付出與把控。
例如，在所擅長的領域內，我們所投資或重點關注的公司估值多數在10倍PE出頭，股息率3.5%-6%。基於自身產能的全球布局、海外渠道及客戶的拓展，疊加美國市場去庫存周期影響的結束或潛在房地產周期的開啟，供給端與需求端同時改善，未來兩年預期業績增速在15%左右，個別被市場所忽視的小市值公司未來兩年預期業績增速在20%以上。
綜上，我們認為優秀出海企業是當前市場“最不擁擠”且最具潛力的優質賽道之一，也很可能是未來數年的常青賽道。
當前基金持倉公司加權平均估值水平約11-12倍PE（對2023年），股息率4%-5%，根據財報及調研，經營均呈現積極向上的勢頭。綜合安全邊際與潛在收益來看，我們認為當前整體投資機會處在性價比較高的位置。